創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)和企業(yè)發(fā)展都需要資金的支持，而股權投資已經(jīng)逐漸發(fā)展為傳統金融模式之外，創(chuàng )新主體獲得發(fā)展資金的重要途徑，正如風(fēng)險投資的繁榮是造就美國“硅谷神話(huà)”的重要原因之一。

　　上個(gè)世紀80年代，外資開(kāi)始進(jìn)入中國的股權投資市場(chǎng)，從新浪、搜狐、網(wǎng)易，到阿里、騰訊、百度，再到美團、小米、字節跳動(dòng)……很多中國科技公司的成長(cháng)和發(fā)展背后，都有外資投資基金的助力。但這也意味著(zhù)在過(guò)去相當長(cháng)一段時(shí)間里，中國創(chuàng )投生態(tài)中占主導的是美元基金，成長(cháng)起來(lái)的創(chuàng )業(yè)公司也遵循著(zhù)其“審美”邏輯。

　　2000年前后，上海、北京等地開(kāi)始試水國有資金以股權投資的方式進(jìn)入創(chuàng )投領(lǐng)域，2007年第一只國家級政府引導基金成立。重要的節點(diǎn)出現在2008年，《關(guān)于創(chuàng )業(yè)投資引導基金規范設立與運作的指導意見(jiàn)》的出臺進(jìn)一步助推了政府引導基金模式的發(fā)展。而2015年出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》，則被認為是政府引導基金走向制度成熟的標志。之后，從中央到各省區市的政府引導基金開(kāi)始迎來(lái)數量和規模的高速增長(cháng)，可謂遍地開(kāi)花。

　　當萬(wàn)億級規模的政府引導基金進(jìn)入股權投資市場(chǎng)，而且這些政策性資金還“引導”著(zhù)更龐大的社會(huì )資金，涌向國家的政策所向和產(chǎn)業(yè)所需，中國的創(chuàng )投生態(tài)也在被改變和重塑。

　　萬(wàn)億政府引導基金從新人到主力，從中央到縣鄉

　　中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的數據顯示，截至2022年末，我國備案存續的私募股權投資基金有31525只，存續資金規模為10.94萬(wàn)億元人民幣（下同）。

　　而清科研究中心發(fā)布的《2022年中國股權投資市場(chǎng)發(fā)展研究報告》顯示，截至2022年末，我國共設立政府引導基金2107只，目標規模約12.84萬(wàn)億元，已認繳規模約6.51萬(wàn)億元。

　　由此可見(jiàn)，政府引導基金雖然在數量上的占比只有不到7%，但資金規模占比卻已經(jīng)接近60%。如果加上政府引導基金通過(guò)注資或與市場(chǎng)化基金合作的子基金等方式，政府引導基金無(wú)疑已經(jīng)成為股權投資市場(chǎng)的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限合伙人，通常指基金出資人；GP，即General Partner，普通合伙人，通常指基金管理人。）

　　但是，這個(gè)變化僅僅發(fā)生在幾年間，政府引導基金從創(chuàng )投新人已經(jīng)變成毫無(wú)疑問(wèn)的主角。

　　執中、招商銀行、財聯(lián)社等聯(lián)合發(fā)布的《2022年中國股權投資基金出資人解讀報告》顯示，2015—2022年的8年間，機構LP的出資結構不斷變化，其中政策性資金（政府出資平臺、政府引導基金等）連續8年增長(cháng)，到2018年開(kāi)始成為第一大出資主體，并保持至今。

　　從地區維度看，2015年到2022年間，在備案私募股權基金背后所參與的政府引導基金LP中，江蘇、浙江、廣東、山東等地區是全國引導基金數量最多的地域。而從行業(yè)角度看，政府引導基金關(guān)注度最高的行業(yè)是新一代信息技術(shù)、產(chǎn)業(yè)升級、芯片制造、能源環(huán)保等高端制造賽道。

　　此外，政府引導基金的規模越來(lái)越大，各地百億級別的母基金和千億級別的基金群頻現。來(lái)自清科研究中心的數據顯示，僅僅2022年上半年，全國有超40只財政出資規模百億元以上政府引導母基金設立，涉及至少19個(gè)省、直轄市。

　　而且，政府引導基金的設立浪潮也開(kāi)始從一線(xiàn)城市和東部發(fā)達地區，不斷向中西部延伸，下沉趨勢也很明顯。清科研究中心的數據顯示，2022年上半年，國內新設立的60只政府引導基金中，有30只為區縣級所設。

　　投中研究院發(fā)布的《2022年政府引導基金專(zhuān)題研究報告》顯示，截至2022年末，國家級、省級、市級、區縣級政府引導基金的數量占比分別為1.50%、24.31%、53.40%和20.78%，而資金規模占比分別為7.47%、38.44%、42.69%和11.40%。

　　數量增速上看，2022年新增的省級、市級和區縣級政府引導基金數量均已超2021年水平近一倍。而從資金規模增速上看，2022年新增省級政府引導基金規模較2021年上升19.81%；新增市級政府引導基金規模較2021年下降12.62%；新增區縣級政府引導基金規模為366億元，較2021年猛增53.87%。

　　從“撒芝麻”到“精準灌溉”，從資產(chǎn)管理到“既要也要還要”

　　股權投資市場(chǎng)出資主角的變化，自然也會(huì )帶來(lái)整個(gè)創(chuàng )投生態(tài)的改變，甚至是重塑。

　　“隨著(zhù)人民幣基金成為市場(chǎng)主體，尤其大量政府引導基金等政策類(lèi)資金入市后，會(huì )呈現出與美元基金非常不同的訴求?！币患翌^部投資機構的合伙人汪東告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，他對美元基金和人民幣基金都有著(zhù)豐富的管理經(jīng)驗。

　　記者在采訪(fǎng)中發(fā)現，很多從業(yè)多年的GP都會(huì )感嘆，相比之前管理美元基金，管理人民幣基金的壓力要大很多。尤其是與政府引導基金合作太難了，因為“既要、也要、還要”。

　　汪東表示，傳統美元基金的目的比較純粹，就是投資回報。但是，政府引導基金雖然肩負國有資產(chǎn)保值增值的管理職責，可賺錢(qián)不是其唯一甚至不是第一目的，其先天動(dòng)機與美元基金非常不同。

　　“國資LP對GP的要求，常常是既要賺錢(qián)以實(shí)現國有資產(chǎn)的保值增值，投資要投向與政策導向和產(chǎn)業(yè)規劃匹配的行業(yè)，還要能夠通過(guò)投資拉動(dòng)地方就業(yè)、稅收、招商，助推當地的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟發(fā)展?！蓖魱|說(shuō)。

　　比如，不少政府引導基金都會(huì )把返投（即要求GP必須有一定比例的資金要投資到LP所在的地區）和招商引資的訴求，直接明確在其設立目標里。

　　一家人工智能領(lǐng)域創(chuàng )業(yè)公司創(chuàng )始人Collin告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，過(guò)去，各級各地政府會(huì )采用補貼、債權、貸款等方式支持創(chuàng )業(yè)公司，但這種方式更像是“撒芝麻”，受惠的企業(yè)很多，但每家都“杯水車(chē)薪”，解決不了大問(wèn)題。

　　“大多數創(chuàng )業(yè)公司很難從銀行金融機構獲得足夠的發(fā)展資金，大頭兒還是要靠股權投資。而政府引導基金的進(jìn)入，對創(chuàng )業(yè)者是重大利好，可以把政策性資金更集中有效地投入到更好的企業(yè)中，實(shí)現‘精準灌溉’?！盋ollin說(shuō)。

　　Collin透露，自己和團隊一度非常糾結要不要拿某地政府引導基金的投資?！按_實(shí)給的估值和條件都非常厚道，但要求我們必須搬到當地去，可很多核心技術(shù)人員是走不了的。經(jīng)過(guò)幾輪拉扯，最后我們在當地設立了一家分公司。所以，別看我們一個(gè)小公司，但我們有雙總部?！盋ollin半開(kāi)玩笑地說(shuō)。

　　“國資進(jìn)入股權投資市場(chǎng)一定是一件好事，政府引導基金也一定是一個(gè)好東西，但并不是所有地方都適合，因為其發(fā)揮作用需要一定的基礎條件，需要政策規劃、營(yíng)商環(huán)境、產(chǎn)業(yè)基礎等作為配套?！北?/span>極光創(chuàng )投合伙人黃河告訴《中國經(jīng)濟周刊》，他有著(zhù)十幾年的工業(yè)技術(shù)等科技領(lǐng)域的早期投資經(jīng)驗，與政府引導基金也有多年的合作。

　　“政府引導基金不是一搞就靈，它只能是添磚加瓦、錦上添花。從這十幾年的發(fā)展經(jīng)驗來(lái)看，政府引導基金發(fā)展得比較好的地方，大多是有明確的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃，當地資源相對集中，而且有足夠大體量的產(chǎn)業(yè)基礎，民營(yíng)經(jīng)濟也比較活躍發(fā)達的地方。如果只是設立一個(gè)基金，但其他什么都沒(méi)有，就會(huì )像當年搞產(chǎn)業(yè)園一樣，只建好了辦公場(chǎng)地，其他什么都沒(méi)有，也是搞不起來(lái)的?！秉S河說(shuō)。

　　但隨著(zhù)政府引導基金的遍地開(kāi)花和不斷“下沉”，很多中西部地區和縣鄉一級也在成立政府引導基金，這就難免會(huì )出現，一部分地區并不具備相應的資源和能力。

　　“如果當地并沒(méi)有大量待開(kāi)發(fā)的企業(yè)去投資，但GP又要完成LP的返投要求，就會(huì )出現GP為了完成政府的要求，不考量結果，硬著(zhù)頭皮投項目‘交作業(yè)’。而令人擔心的是，這并不是很少見(jiàn)的情況?！蓖魱|透露。

　　創(chuàng )投“新人”，成長(cháng)也煩惱

　　雖然政府引導基金實(shí)力雄厚，但相較于美元基金幾十年的運作經(jīng)驗，畢竟是股權投資市場(chǎng)的“新人”，而且中國的一級市場(chǎng)本身也只發(fā)展了十幾年的時(shí)間，真正懂市場(chǎng)、懂創(chuàng )投、懂產(chǎn)業(yè)的人才也不足?！?0年的時(shí)間，在創(chuàng )投行業(yè)剛剛夠一個(gè)入門(mén)投資人成長(cháng)為一個(gè)合格投資人而已?！秉S河說(shuō)。

　　但現實(shí)的另一面則是，有幾千只政府引導基金，帶著(zhù)數萬(wàn)億的資金，在不長(cháng)時(shí)間里，涌入了一級市場(chǎng)。

　　汪東認為，這就意味著(zhù)信息不對稱(chēng)一定很厲害，也一定會(huì )有很多錢(qián)進(jìn)入不合格的GP手里?！爸袊艽?，地域差異非常大，一部分國資LP作為股權投資‘新人’，恐怕踩坑和交學(xué)費是必然的?！蓖魱|擔心。

　　黃河表示，現在已經(jīng)有一些硬科技賽道產(chǎn)生了市場(chǎng)泡沫，資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)“高到天上了”，作為投資人很難賺到錢(qián)了?！霸俸玫念I(lǐng)域，如果進(jìn)入的錢(qián)太多，也會(huì )帶來(lái)負面效應。比如儲能、新能源汽車(chē)、集成電路等熱門(mén)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域確實(shí)與國家政策匹配度高，但隨著(zhù)進(jìn)入的資金不斷增多，已經(jīng)出現了內卷和無(wú)序競爭的情況。”他說(shuō)。

　　而國資LP的日子也并不輕松。向欣曾在一家省級政府引導基金工作，后來(lái)又轉到一家專(zhuān)門(mén)服務(wù)國資背景LP的GP機構工作。

　　“風(fēng)險投資之所以叫風(fēng)險投資，就是因為風(fēng)險高，但這與國資保值增值的要求是矛盾的。如果風(fēng)險投資投賠了要被問(wèn)責，就違背了風(fēng)險投資的基本規律；但如果沒(méi)有有效監管和問(wèn)責，就可能導致不作為的亂投或者腐敗問(wèn)題滋生?！毕蛐栏嬖V《中國經(jīng)濟周刊》記者。

　　向欣認為，私人LP和GP之間關(guān)于風(fēng)險的認知，在過(guò)去幾十年里已經(jīng)形成了共識和成熟的模式。但當LP的資金來(lái)源變成為國資，錢(qián)是國家的，管理者是公務(wù)員，如何認定損失的合理性或不合理性，如何監管都是待解難題。

　　“比如，很多政府引導基金一期合作的GP可能都是業(yè)績(jì)好、口碑好的知名大機構，但到后面幾期，就會(huì )出現一些不知道哪里來(lái)的GP，甚至是新成立的，之前都沒(méi)做過(guò)項目?！毕蛐勒f(shuō)。

　　向欣還透露，她之所以從LP被高薪挖到GP的原因，正是她熟悉國資LP的運作模式和企業(yè)文化，類(lèi)似她這樣的職業(yè)路徑越來(lái)越多，因為很多GP都在招聘有國資背景的人才。

　　“國資LP的錢(qián)是國家的，管理者是公務(wù)員或半個(gè)公務(wù)員，工資不高，但卻要管理幾個(gè)億的資金。別的行業(yè)怎么打通政府關(guān)系，我們一樣要怎么做?！毕蛐勒f(shuō)，她為了能獲得與某LP充分溝通的機會(huì )，剛剛陪著(zhù)LP的女兒去看了一場(chǎng)演唱會(huì )。

　　黃河則認為，對風(fēng)險控制要做在事前而不是事后，case by case的風(fēng)險是可以避免的，更重要的是要先判斷基礎條件是否合適，以避免系統性的風(fēng)險，同時(shí)也做好對GP的篩選，而不是利用罰則去控制風(fēng)險。比如，硬科技領(lǐng)域的投資，10年是個(gè)“起步價(jià)”。但第一批政府引導基金當年設置的基金年限比較短，很多存續時(shí)間在6年左右。

　　“業(yè)內統計，中國技術(shù)型公司平均上市時(shí)間是12年?？苿?chuàng )板聚集了中國大批好的科技公司，平均上市時(shí)間也要10年。就算一家公司投資的時(shí)候業(yè)務(wù)就成熟了，馬上具備上市條件，從投資到退出走下來(lái)，大概也需要4年?！秉S河說(shuō)。

　　向欣也表示，現在很多國資LP都在面臨無(wú)法退出的尷尬?！耙虼?，就會(huì )出現用新基金接老基金，左手倒右手，而且這還不是少數情況?！彼f(shuō)。

“目前中國的二級市場(chǎng)根本承載不住現在一級市場(chǎng)的投資量，而且已經(jīng)是數量級上的差異?！秉S河說(shuō)。以工業(yè)技術(shù)領(lǐng)域為例，這個(gè)賽道每年能夠從二級市場(chǎng)實(shí)現退出的資金大約在千億規模，但每年一級市場(chǎng)投入的資金卻是數千億級別的。